El mercado de fusiones y adquisiciones en España cerró el tercer trimestre de 2025 con 2.324 operaciones registradas y 73.886 millones de euros movilizados, según el informe trimestral de TTR Data. La cifra es un 12% inferior en número de operaciones respecto al mismo periodo de 2024, pero recoge un volumen económico ligeramente superior. La traducción es directa: menos operaciones, más complejas, mejor estructuradas.
Lo que no aparece en las estadísticas es que un porcentaje significativo de operaciones iniciadas no llega a cerrarse. Las fuentes especializadas que cubren el segmento middle-market de las firmas de asesoramiento a pyme estiman que entre un 30% y un 40% de los procesos formalmente iniciados —los que han pasado del NDA inicial a la due diligence completa— acaban rompiéndose antes del cierre. El problema más recurrente, año tras año, es el mismo: el gap entre lo que el fundador cree que vale su empresa y lo que el mercado paga.
Conviene mirar de cerca cómo se produce ese gap, dónde se manifiesta y qué patrones lo explican.
La distorsión inicial: valoración emocional vs valoración financiera
Para un fundador, el negocio que ha construido durante una o dos décadas es tres cosas a la vez: un proyecto vital, un patrimonio y un activo financiero. El comprador profesional ve solo la tercera. La distancia entre las dos lecturas es el origen del gap.
La valoración financiera tradicional para una pyme se construye sobre múltiplos de EBITDA aplicados al sector. Para una empresa industrial mediana en España con cifras saneadas, el rango defendible suele moverse entre cinco y siete veces EBITDA normalizado, ajustable según crecimiento, recurrencia de ingresos y dependencia de clientes. Para una empresa de servicios B2B con ingresos recurrentes y churn bajo, el rango puede llegar a ocho o diez veces. Para una empresa de servicios profesionales sin estructura escalable, el rango cae a tres o cuatro veces.
El fundador, en cambio, parte de una intuición distinta. Ha invertido años de su vida, ha asumido riesgos personales, ha hipotecado patrimonio, ha gestionado equipo. El valor que tiene en la cabeza incluye esas variables que el mercado profesional no remunera. Si la empresa hace tres millones de EBITDA y el comprador ofrece quince millones, el cálculo profesional puede ser correcto pero al fundador le parece que se está infravalorando su trabajo.
La diferencia, vista en el papel del comprador, es entre valor de mercado (lo que el comprador puede pagar dado un retorno objetivo) y valor para el fundador (lo que el fundador necesita para sentir que cierra bien). Las dos cifras no convergen sin trabajo.
EBITDA normalizado: el primer ajuste polémico
Una vez aceptado el múltiplo, el debate se traslada a la base. ¿Cuál es el EBITDA real de la empresa, libre de distorsiones contables propias del régimen pyme?
El comprador profesional aplica una serie de ajustes que rebajan la cifra inicial. Salario del propietario que no cobra a precio de mercado: se ajusta a salario equivalente. Familiares en plantilla con sueldos no justificados por función: se ajustan. Gastos personales pasados por la empresa (vehículos de uso mixto, viajes de carácter no estrictamente profesional, eventos sociales): se quitan. Provisiones que la empresa había venido infradotando: se aumentan. Inversiones de capital diferidas: se incorporan al cálculo de cash flow real.
El resultado es un EBITDA normalizado que puede estar un 20% o un 30% por debajo del EBITDA reportado por la empresa. Multiplicado por el múltiplo, la valoración cae proporcionalmente. El fundador ve cómo la cifra que tenía en la cabeza —el EBITDA reportado por su asesor fiscal— se reduce significativamente sin que entienda exactamente por qué.
El asesor M&A profesional gestiona esa conversación durante todo el proceso. Cuando no se gestiona bien, el fundador empieza a sospechar de la operación. La sospecha se traduce en endurecimiento de posturas en negociación, lo que sube el riesgo de ruptura.
Working capital y cash gap: el debate técnico que rompe muchas operaciones
Más allá de la valoración base, hay un debate técnico que se convierte en cuello de botella recurrente: el ajuste de working capital al cierre.
La operación M&A estándar fija un nivel de working capital de referencia (capital de trabajo medio normalizado de los últimos doce o veinticuatro meses). Si en el día del cierre la empresa tiene más working capital que la referencia, el comprador paga el exceso al vendedor. Si tiene menos, el vendedor compensa al comprador. La lógica es que el comprador adquiere una empresa con working capital normal, no inflado ni vaciado.
Donde rompe muchas operaciones es en cómo se calcula la referencia y qué partidas entran. Cuentas a cobrar de más de noventa días: ¿se incluyen al 100% o se descuentan parcialmente por riesgo de impago? Existencias obsoletas: ¿se valoran a coste o se ajustan a valor de mercado? Provisiones por garantías de cliente: ¿la metodología histórica de la empresa es razonable o requiere ajuste?
El fundador escucha la primera vez estos términos y se enfrenta a un cálculo que puede mover la cifra final del cheque entre 200.000 y 500.000 euros en una operación middle-market estándar. La complejidad técnica se interpreta a menudo como táctica del comprador para reducir precio, lo que envenena la relación cuando todavía quedan semanas hasta el cierre.
Earnouts y reps & warranties: la última trampa
Para cerrar el gap entre valoración del comprador y expectativa del vendedor, el sector ha desarrollado dos instrumentos: el earnout (parte del precio diferido y condicionado a resultados futuros) y las reps & warranties (declaraciones contractuales del vendedor sobre el estado de la empresa).
Ambos instrumentos son útiles cuando se diseñan bien. Ambos son fuente de ruptura cuando se diseñan mal.
El earnout funciona si los criterios de medición son claros, los plazos razonables y la influencia del vendedor sobre el resultado está bien delimitada. Falla cuando se vincula a EBITDA futuro pero el comprador puede modificar la estructura operativa de la empresa post-cierre (despedir personal, cambiar estrategia comercial, aumentar inversiones que reducen EBITDA). En ese escenario, el vendedor renuncia a parte del precio sin posibilidad real de cobrarlo.
Las reps & warranties cubren al comprador frente a problemas no detectados en due diligence (litigios laborales latentes, contingencias fiscales, deudas no contabilizadas). El vendedor responde económicamente si aparecen. La negociación de los topes y la franquicia se ha convertido en uno de los principales puntos de fricción de los cierres recientes. Las firmas de asesoría legal han informado de aumentos del 20% al 30% en el detalle requerido por compradores institucionales, según las propias observaciones del mercado recogidas por TTR Data en 2025.
Cuando el vendedor rechaza ampliar reps & warranties por encima de cierto umbral, el comprador interpreta la negativa como señal de que hay algo que el vendedor sabe y no quiere comprometerse. La operación se rompe.
Por qué se rompen en último mes
Las rupturas tardías —las que ocurren en las cuatro o seis semanas finales del proceso— tienen patrones específicos.
Patrón 1: el fundador pierde fe en el comprador. Después de meses de proceso, el fundador empieza a percibir al comprador como adversario y no como interlocutor. Una negociación dura sobre working capital o reps & warranties confirma esa percepción. La operación se rompe no por la cifra sino por el deterioro de la relación.
Patrón 2: aparece un competidor inesperado. Después de seis meses de exclusividad con un comprador, otro fondo o estratégico se entera del proceso por filtración o señal pública (registro de movimientos societarios) y se acerca. El fundador renegocia con el comprador inicial y la operación se rompe por desbordamiento.
Patrón 3: cambio macro a destiempo. Una subida inesperada de tipos, una crisis sectorial, una decisión regulatoria adversa publicada en mitad del proceso. El comprador renegocia precio a la baja en último mes. El vendedor, que ya tenía planificada la salida, no acepta y prefiere romper.
Patrón 4: due diligence detecta algo material no comunicado previamente. Litigio que el vendedor consideraba menor pero que tiene exposición real. Cliente concentrado del que el vendedor había omitido información. Concesión administrativa cuya renovación no estaba garantizada. La operación se rompe porque la confianza se pierde de forma irreparable.
Lo que enseñan las operaciones que no se rompen
Hay también un patrón en las operaciones que sí cierran. Cuatro elementos comunes documentados por la práctica del sector.
Primero: alineación temprana de expectativas. El asesor M&A serio dedica las primeras semanas del mandato a alinear la cifra del fundador con el mercado real. Si el gap inicial es del 50%, no se inicia proceso. Se trabaja la expectativa antes.
Segundo: due diligence preparada antes de empezar. El vendedor con asesor cualificado realiza una vendor due diligence antes de salir al mercado. Encuentra los problemas internos, los corrige donde es posible y los documenta donde no. El comprador llega con menos margen para sorpresas.
Tercero: estructura financiera del comprador validada al inicio. El asesor del vendedor exige confirmar fuente de financiación del comprador en la fase inicial. Las operaciones que se rompen por incapacidad de financiación son las más frustrantes y suelen ser evitables.
Cuarto: comunicación de patrones macro. En contextos de subida de tipos o cambio sectorial, el asesor M&A debe explicar al fundador que la cifra obtenible hoy es distinta de la obtenible hace seis meses. Aceptar el ajuste a tiempo es mejor que aspirar a una cifra que el mercado ya no soporta.
Implicaciones para fundadores que consideran venta
Para los empresarios que están en posición de vender en los próximos veinticuatro meses, las lecciones operativas del mercado 2025 son tres.
La primera es que la cifra que importa no es la del titular del press release. Importa la cifra neta para el fundador después de impuestos, ajustes y earnout efectivamente cobrado. Una operación titulada en veinte millones puede traducirse en doce netos cobrados. Aceptar esa realidad antes de iniciar el proceso evita la frustración del cierre.
La segunda es que el mejor comprador no siempre es el que paga más. El comprador que paga 18 millones con cierre simple, sin earnout, sin reps & warranties exigentes, suele ser preferible al comprador que paga 22 millones con earnout condicionado y reps amplias. La diferencia de calidad operativa del cierre puede compensar la diferencia de cifra.
La tercera es que el momento de empezar el proceso importa más que el comprador concreto. Un sector en pico de valoración produce mejores cierres que un sector en mitad de corrección. El fundador que vende cuando puede vender —no cuando quiere vender— suele cerrar mejor.
El mercado M&A español de 2025 ha producido menos operaciones pero, según las propias firmas de asesoría, mejor estructuradas. Es probable que la tendencia continúe en 2026: menos volumen, más calidad, más fricción inicial pero menos sorpresas en cierre. Quien entienda esa dinámica desde el primer día del mandato cerrará operaciones; quien la descubra a mitad de proceso, no.
Fuentes consultadas:
- Informe trimestral sobre el mercado transaccional español 3Q2025 — TTR Data
- Informe mensual mercado transaccional español Octubre 2025 — TTR Data
- Situación y perspectivas del M&A en España 2025 — Deloitte
- Análisis M&A España se abre paso — TTR Data
- Spanish M&A market declines 12% in Q3 2025 — AGM Abogados
