Las operaciones de fusión y adquisición que se rompen no se rompen al principio. Se rompen en las cuatro o seis semanas finales, cuando la mayor parte del trabajo ya está hecho y las dos partes asumen que el cierre es cuestión de tiempo. La paradoja operativa es conocida en el sector: el primer 90% del proceso consume el 50% del riesgo; el último 10% concentra el otro 50%.
Lo que sigue son siete errores recurrentes que firmas de asesoramiento middle-market documentan año tras año. Algunos son técnicos. Otros son culturales. Todos son evitables si las partes los identifican a tiempo.
Error 1: Tratar el working capital como detalle
El working capital adjustment —el ajuste de capital circulante en el momento del cierre— es probablemente el componente que más operaciones rompe en los últimos quince días.
La mecánica básica es simple: las partes acuerdan un nivel de working capital de referencia (normalmente la media normalizada de los últimos 12-24 meses). En el día del cierre, si la empresa tiene más working capital que la referencia, el comprador paga el exceso al vendedor. Si tiene menos, el vendedor compensa al comprador.
El problema es que muchos equipos llegan a la fase final del proceso habiendo discutido precio, earnouts y reps & warranties durante meses, y entonces tratan el working capital como cláusula técnica copiada de operaciones anteriores. Como apunta el análisis del 2024 M&A Deal Terms Study de SRS Acquiom, los equipos “discutieron durante meses precio, earnouts y representations & warranties, y entonces añadieron una cláusula de working capital (típicamente copiada de acuerdos anteriores) en las dos últimas semanas previas al cierre sin considerar los detalles”.
Las partidas que entran en el cálculo importan. Cuentas a cobrar de más de noventa días: ¿se incluyen al 100% o se descuentan parcialmente por riesgo de impago? Existencias obsoletas: ¿se valoran a coste histórico o a valor neto realizable? Provisiones por garantías de cliente: ¿la metodología histórica de la empresa es razonable o requiere ajuste? Pagos anticipados: ¿son working capital o son activos no operativos?
En operaciones middle-market, el ajuste final puede mover entre 200.000 y 500.000 euros. Un comprador que no se sienta a hablarlo en detalle hasta el último mes pierde poder de negociación. Un vendedor que no entienda la mecánica puede aceptar términos que reducen significativamente la cifra final.
Error 2: Earnout sin métricas precisas
El earnout —parte del precio diferida y condicionada a resultados futuros— es la herramienta clásica para cerrar el gap de valoración entre comprador y vendedor. Cuando se diseña bien, funciona. Cuando se diseña mal, es la fuente número uno de litigios post-cierre.
Los datos del mercado son consistentes: un estudio reciente reportado por Whiteford, Taylor & Preston confirma que menos del 60% de las operaciones con earnout terminan con un pago parcial o completo del componente diferido. Es decir, en más del 40% de los casos, el vendedor renunció a parte del precio que esperaba cobrar.
Las disputas se concentran en cuatro puntos. La definición de la métrica de medición —EBITDA, ingresos, número de clientes— rara vez es lo suficientemente precisa. Las normas contables aplicables —GAAP local, IFRS, principios alternativos— a veces no se especifican. La influencia del comprador sobre el resultado —cambios de estrategia operativa que reducen la métrica— no queda delimitada. Y los plazos —cuándo se mide, cómo se documenta— se dejan ambiguos.
Para vendedores, la regla operativa es no aceptar earnout vinculado a métrica que el comprador pueda manipular post-cierre. Si el earnout depende de EBITDA pero el comprador puede modificar la estructura operativa (despedir, cambiar comercial, aumentar inversión), el vendedor está renunciando a parte del precio sin recurso. La métrica adecuada es objetiva, defendible y verificable.
Error 3: Reps & warranties con doble materiality scrape
Las representations and warranties —declaraciones del vendedor sobre el estado de la empresa— protegen al comprador frente a problemas no detectados durante el due diligence. Su negociación ocupa proporción significativa del trabajo legal en la fase final.
Un patrón problemático que los abogados de vendedores señalan en el mercado actual es la double materiality scrape: una cláusula que elimina los calificadores de materialidad tanto del breach de la rep como del cálculo de daños. En la práctica, esta cláusula permite al comprador tratar cualquier inexactitud, por menor que sea, como una violación que activa indemnización.
Como recoge la guía estratégica de Linden Law Partners, el double materiality scrape “puede permitir al comprador tratar las representations como exigentes de divulgación de cualquier ítem, no importa cuán menor sea”. Es una cláusula que algunos equipos legales del lado vendedor aceptan sin entender plenamente sus consecuencias.
Para vendedores, la respuesta es disciplina: limitar el scrape a daños (no a breach), establecer franquicias razonables que filtren las reclamaciones triviales, fijar caps proporcionales al precio. Aceptar las cuatro condiciones combinadas —scrape doble + sin franquicia + sin cap + materialidad amplia— es exposición casi ilimitada.
Error 4: Confiar en Reps & Warranties Insurance para todo
El seguro de representations and warranties (RWI) ha crecido sustancialmente en operaciones medianas durante los últimos años. La idea es atractiva: la aseguradora cubre el riesgo del vendedor frente a indemnizaciones por incumplimiento de las reps, lo que permite negociar caps más bajos y simplificar el cierre.
Lo que muchos equipos no leen con detenimiento es qué no cubre el RWI. Específicamente, los seguros estándar excluyen disputas sobre purchase price adjustments, lo que incluye working capital true-ups y disputas sobre earnouts. Es decir, los dos componentes que más rupturas causan no están cubiertos por el seguro que las partes asumen como protección general.
Las consecuencias son operativamente significativas. Un comprador que confía excesivamente en el RWI para gestionar riesgos puede invertir menos en due diligence detallada de partidas no cubiertas. Un vendedor que asume que el seguro cubre disputas post-cierre puede no preparar adecuadamente la documentación necesaria para defenderse en una disputa de working capital.
El sector profesional especializado lleva tiempo señalando este desajuste. La regla operativa es leer cuidadosamente las exclusiones del RWI antes de configurar la estructura completa de la operación.
Error 5: Filtraciones internas
A medida que el proceso M&A avanza, más personas internas necesitan saber. Equipos directivos, asesores legales y financieros, equipos contables, eventualmente equipos comerciales y operativos. La probabilidad de filtración crece exponencialmente con el número de personas que conocen la operación.
Las filtraciones tienen tres consecuencias específicas. La primera es comercial: los clientes y proveedores escuchan rumores y empiezan a renegociar términos por incertidumbre. La segunda es de talento: empleados clave empiezan a buscar alternativas o exigen cláusulas de retención. La tercera es competitiva: competidores se enteran y aprovechan el momento de fragilidad relativa.
Cuando una operación M&A se filtra antes del cierre, el comprador casi siempre solicita renegociación. Los argumentos —deterioro de cartera comercial, riesgo de fuga de talento, impacto en valoración— son legítimos. El vendedor enfrenta una decisión incómoda: aceptar reducción de precio o asumir el coste de la ruptura.
La disciplina interna es la única protección. Necesidad-de-saber estricta, documentación bajo NDA con auditoría, comunicaciones cuidadosas internas, control de quién accede al data room virtual.
Error 6: Disputas tardías sobre cláusulas suspensivas
La estructura típica del contrato de compraventa M&A incluye cláusulas suspensivas (closing conditions) que deben cumplirse antes del cierre efectivo. Aprobaciones regulatorias, consentimientos de terceros (clientes clave con cambio-de-control), no-Material-Adverse-Change clause, cumplimiento de financiación.
Cuando una de estas condiciones aparece como obstáculo en las semanas finales, las partes a menudo no han negociado bien qué pasa si no se cumple. Si el comprador puede invocar la cláusula para retirarse sin coste, el vendedor queda expuesto. Si el vendedor puede exigir cumplimiento incluso con condiciones razonablemente no cumplidas, el comprador queda atrapado.
La cláusula MAC (Material Adverse Change) es especialmente delicada. Define qué cambio negativo en el negocio entre firma y cierre permite al comprador retirarse o renegociar. Definirla con precisión —qué cambios cualifican, cuál es el umbral de magnitud, qué exclusiones aplican— es trabajo legal serio. Aceptar una MAC clause amplia y ambigua es permitir que el comprador renegocie por cualquier razón en el último momento.
Error 7: Falta de plan B desde el inicio
El error transversal —el que está detrás de muchos de los anteriores— es operar sin plan B documentado.
Las partes que negocian una operación M&A entran en el proceso con la expectativa de que cerrará. Es legítimo. Pero entre el 30% y el 40% de las operaciones formalmente iniciadas no se cierran. Quien no ha pensado qué hace si la operación se rompe en el último mes está peor posicionado para negociar.
Para el vendedor, el plan B incluye preguntas operativas: ¿hay otros compradores potenciales? ¿En qué plazo podrían entrar? ¿La empresa puede continuar operando con normalidad si la operación se cae? ¿Hay obligaciones contractuales con asesores que se activan independientemente del cierre?
Para el comprador, las preguntas son distintas: ¿hay alternativas de inversión similares en el mercado? ¿El equipo asignado a la operación puede redirigirse rápidamente? ¿Hay break-up fees que recuperar?
Los equipos que han pensado el plan B a tiempo negocian mejor en las semanas finales. No bluffean cuando dicen que pueden levantarse de la mesa. Y, paradójicamente, esa firmeza facilita el cierre.
Lo que enseñan las operaciones que sí se cierran
Los siete errores anteriores son recurrentes. Los equipos que los evitan compartan tres prácticas operativas.
Empiezan los temas técnicos —working capital, earnout, reps & warranties— en la fase media del proceso, no en las últimas semanas. Esto da tiempo para negociación detallada y reduce la presión temporal sobre las decisiones complejas.
Mantienen disciplina de información estricta hasta el cierre. Las personas que necesitan saber, lo saben con NDA explícito. Las personas que no necesitan saber, no lo saben hasta el cierre efectivo. Las filtraciones se previenen, no se gestionan después.
Documentan el plan B desde el primer día. Es práctica que reduce ansiedad operativa y permite negociar con margen real.
Una observación final
El cierre de una operación M&A es ejercicio de gestión de riesgo concentrado en plazo corto. Los errores que aparecen en las últimas semanas rara vez son nuevos: son problemas que existían antes pero no se atendieron a tiempo. Quien aborda los siete riesgos descritos desde el momento en que firma la carta de intenciones —no desde el momento en que se hace evidente que pueden ser problema— cierra operaciones que otros no cierran.
La diferencia operativa entre uno y otro resultado es típicamente de seis a ocho semanas de trabajo serio en la fase media. Para las partes implicadas, esas semanas son la inversión más rentable del proceso.
Fuentes consultadas:
